我们是否还能看到3.0%以上的10年国债？本文将深入探讨。

　　从理论上讲，利率是资本的报酬，主要由三个因素决定：劳动力、劳动生产率、资本存量。①劳动力，与总人口情况密切相关，可以参考15-64岁劳动人口增速；②劳动生产率，与名义经济增速密切相关，可以参考名义GDP增速；③资本存量，与宏观杠杆率密切相关。

　　①人口增速跌入负区间后，10年国债利率很难重返3.0%上方。日本、美国、德国、韩国的15-64岁人口增速跌入负区间，分别是1996年、2020年、1998年、2017年，在人口增速跌至负区间之前，各国10年国债已经趋势性跌破3%。

　　②名义GDP中枢逼近5%，10年国债利率很难重返3%以上。美国、德国、韩国、日本，10年国债趋势性跌破3.0%对应的特征：一是各国名义经济出现增速换挡，二是名义GDP增速开始逼近5%，日本是名义GDP增速开始进入负增长区间。

　　③宏观杠杆率高于250%，10年国债利率很难重返3%以上。参考历史数据，美国、德国、韩国、日本宏观杠杆率在突破250%后，10年国债利率基本未再突破3%。

　　综合以上三个中长期指标，共同指向一个结论：未来10年国债利率很难趋势性站上3%。

　　但是，除了中长期指标，利率波段特征也不能忽略。从中美历史经验看，即使利率中枢持续走低，利率仍然会有较大的波动和较大的行情。按照主流预期，如果未来出现一轮小熊市50bp调整，10年国债利率还是有可能阶段性站上3.0%的；如果是大熊市，可能会调整更多。

　　总结来说，当前10年国债利率的中枢大幅下行，未来可能很难见到趋势性高于3.0%的10年国债，配置盘要做好心理准备。

（文章来源：国泰君安证券研究）

文章来源：国泰君安证券研究
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