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　　投资摘要：

　　11 月，保供稳价背景下，工业生产小幅回升，高新产业景气度仍高，但支撑力尚显不足。11 月经济数据来看，疫情反复导致消费修复仍有阻力，出口高位，投资端制造业上修明显，地产竣工端下滑趋势有所改善，基建仍疲软，稳经济增长意义上升。1-11 月，固定资产投资累计两年平均增速增长4.05%，较上月有所回落，其中制造业有所回升，地产、基建回落。制造业投资两年平均增速为5.75%，基础设施投资两年平均增速1.62%，地产投资两年平均增速为6.5%。

　　11 月，保供稳价背景下，工业生产小幅回升。结构上，尽管高能耗行业保供稳价对生产端有所缓解，或与工业生产限产限电后续影响有关，上游黑色、有色冶炼仍为负增修复不显著。通用设备专用设备等核心制造业受能耗影响较小整体保持高增带动中游制造业继续快速增长。下游制造业，医药制造业由于新型病毒疫情反复扰动增速回升，11 月同比增长15.3%，食品制造业与汽车制造业小幅回落。“缺芯”问题或仍然在一定程度上拖累汽车行业景气度。

　　11 月数据看地产下行压力仍明显，但房地产竣工端下滑趋势有所改善，新开工、施工仍走弱。正如我们在前述报告中反复强调后续地产或面临大考，11 月在政策边际放松下下滑幅度收敛，但由政策底到预期改善到销售投资回暖或面临更长的周期，跨到明年的周期窗口，稳经济增长政策意义上升，仍需关注房地产投资失速风险及相关政策推行。

　　11 月基础设施建设仍没有明显起色。尽管年中政治局会议提出今年底明年初“形成实物工作量”下，下半年财政支出开始提速，但由项目立项到形成实物量需要一定的周期窗口，预计年内投资上或难有超预期变现。

　　国内本土疫情又扩散背景下，消费小幅回落，餐饮收入同比转负。11 月，社会消费品零售总额同比增长3.9%(前值4.9%)，两年平均4.45%(10 月为4.6%)11 月，必选消费品涨跌互现。除汽车外的社会消费品零售同比两年平均小幅回落到4.8%(前值5.15%)，服装鞋帽针纺织品类同比增速为2.05%(前值4.45%)，饮料类零售同比增速为18.55%(前值12.85%)。

　　地产后周期相关消费回落，竣工回暖但拉动不足，建筑及装潢材料类、家具类同比增速较上月仍有回落，出口高增背景下通讯器材类同比增速仍在高位。11 月疫情再扰动下，餐饮收入同比转负。预计随疫情逐渐平稳将驱动线下餐饮消费加速回暖，但随入冬病毒再变异仍对线下餐饮修复不利。

　　居民收入修复进度或仍缓慢，且随步入冬季疫情反复或仍对线下服务消费形成扰动，消费年内难以超预期修复。考虑疫情对中低收入人群的影响偏大，低收入居民的消费意愿更取决于收入及收入预期，但居民收入修复进度或仍缓慢且疫情反复对服务消费仍不乐观，消费年内难以超预期修复(修复至2019 年常态)。

　　风险提示：预期外宏观经济变化、需求回暖强度、二次疫情爆发及疫苗进度等。

（文章来源：申港证券）

文章来源：申港证券

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