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　　投资要点：

　　回望2021 年，A 股市场在行情特征和驱动逻辑上呈现变化。指数呈现了小指数上涨，大指数调整，上证指数震荡的走势分化。个股表现也由春节前的涨少跌多，转换为春节后的涨多跌少。其背后是公募基金的发行节奏从爆发式增长到回归稳态后，机构博弈方式的变化。

　　展望2022 年，宏观层面增长动能承压。全球供需缺口持续闭合及高基数冲击令出口面临下行压力，而内需呵护政策及低基数下，进口增速将高于出口，叠加服务贸易逆差抬升，净出口将对经济增长形成小幅拖累。内需方面，调控方向难改令房地产投资增速明显走低，产能利用率回落及营收增速下行则制约了制造业投资增速的改善空间，收入增速触顶回落及降低的消费意愿令社零同比增速改善仍显缓慢，基建投资则成为2022 年补位需求的重要看点。

　　通胀方面，迥异的翘尾演变趋势及环比增速水平将推动PPI 和CPI 同比增速剪刀差持续弥合，中下游企业的成本压力由此明显缓和。货币方面，再贷款等创新型工具仍将是维稳货币、提振信用的着力点；财政方面，支出同比增速有望在2022 年一季度逐步回升，但回升幅度依旧受限。

　　市场层面，对于A 股市场整体走势而言，在过去两年A 股估值逐步回归合理后，来自估值层面的压力将有所减弱，未来估值结束回落态势并围绕现有估值水平波动的可能性增大。业绩方面，自上而下看，经济虽然呈现一定压力，但在跨周期政策的呵护下，基本面压力总体可控，考虑到CPI 将稳定回升，我们预计上市公司的净利润增速将总体与营收、名义GDP 的增长同步。

　　而结合自下而上经调整的分析师一致预期看，上证指数利润增速或将在8%左右。2022 年全年来看，业绩的增幅或将决定上证指数中枢的上行幅度，而市场运行中的估值波动最后决定指数的区间水平。对2022 年A 股行情，我们认为整体不宜悲观。对于风格判断而言，我们认为大小指数均有机会。

　　一方面，小指数在业绩、估值、政策等因素的催化下行情未完待续；另一方面，对蓝筹主导的部分大指数，其有望在外资加码的过程中结束调整，呈现回升过程。整体看，2022 年的市场风格会更加均衡。

　　行业配置方面，综合而言，明年可沿着趋势延续和困境反转两条主线，并结合PPI 下行受益进行行业配置。具体而言，可关注：(1)全球能源革命持续推进背景叠加PPI 下行受益的“风光储”板块；(2)科技板块战略性地位叠加安全边际较高的“新基建”、半导体、国产软件，以及受益新技术催化与估值调整相对充分的传媒板块；(3)估值持续消化，中长期业绩确定性较强，明年有望在外资持续流入过程中受益的消费板块；(4)产能持续出清，可逢低布局博弈拐点的养殖板块。

　　风险提示：经济下行超预期，产业政策推进不及预期。

（文章来源：渤海证券）

文章来源：渤海证券

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