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　　嘉宾介绍：张继荣，清华大学博士，现任大华信安首席投资官，曾先后担任融通基金管理有限公司基金经理，银华基金管理有限公司基金经理，景顺长城基金管理有限公司基金经理、研究总监，红塔红土基金管理有限公司研究部总监，金融行业从业21多年，经历过多次牛熊转换，对市场、策略的周期性和风险控制有深刻见解，熟悉金融投资研究方面的规章制度，具备丰富的投资经历和专业的投资能力。

　　年内市场从极度抱团到相对均衡转变，中小市值个股逐渐被市场关注，目前市场机会多不多？整体估值水平如何看待？白酒和家电后续是否仍会有所表现？周期行情还能持续多久？对此，大华信安张继荣做客东财《财富大咖秀》，跟大家分享精彩观点。

　　张继荣表示，今年市场主要的特征其实是从过去极度抱团到投资机会相对平衡的过程，投资机会从大市值的股票会慢慢向中小市值投资机会蔓延。白酒行业未来还会面临很多长期促进的因素，在国内消费升级也将持续，高端白酒目前阶段已进入价值投资区域。

　　他同时指出，周期品种年内的盈利情况比大家预期要好，主要原因是全球货币宽松和供需缺口，目前为止很多化工股还是处在涨势非常好的阶段。

　　以下为文字精华：

　　1、大华信安张继荣：市场从极度抱团到相对平衡

　　主持人：大家都知道中报的披露基本全A股差不多了，如果从中报角度或者从未来展望的角度来寻找更多您看好的机会，您会怎么选？

　　张继荣：我们站在目前时点看未来投资机会的时候，首先我们需要回顾一下今年市场过去发生什么情况，今年市场主要的特征其实是从过去极度抱团到投资机会相对平衡的过程，所以说我们可以看到市场的投资机会从大市值的股票会慢慢向中小市值投资机会蔓延，所以今年指数表现最好的不是过去沪深300，也不是创业板的表现，表现最好的是中证500。

　　另外市场的机会也是从高估值向低估值表现，我们最近也看到了低估值像银行、非银、地产最近表现相对比较好一点。另外一个变化就是从过去集中在消费、医药，还有其他一些赛道，逐渐向周期蔓延，我们看到今年涨幅最好的行业就是钢铁、煤炭、有色，大家都没有想到的这些行业，这是一个从抱团到均值回归的过程。

　　我们站在现在的时点往后看，我认为这种趋势还没有结束，我们看到抱团最早是从16年、17年白马股投资慢慢到好的赛道投资，然后龙头股的投资，是慢慢积累的过程，均值回归过程要不就是时间稍微长一点，要么就是调整品的幅度大一点。

　　所以我认为在目前的情况下，均值回归的过程还没有结束，投资机会一方面就是顺着均值回归角度来找，我们刚才提到的一些行业，中小市值、低估值、周期性行业。另外还是要从行业趋势，从未来行业发展空间找机会，从这个角度来讲，我们看到自主创新，包括硬科技、新能源、军工往往都会有比较好的投资机会，但同时要注意一点，这些行业往往估值也都是处在比较贵的阶段，涨幅也是处在比较大的阶段，所以大家一个是要持有周期相对长一点，第二在买入时机过程中间，要找到相对比较合理的估值水平买入，同时买也要注意一下业绩是否能够跟估值匹配。

　　主持人：近期很多分析师认为市场不是很好，机会不多，您怎么看？

　　张继荣：我觉得这个问题蛮现实的，因为现在所有的投资人都面临投资选择的困难，一个方面是因为最近市场震荡比较大，我们用公募业绩来做例子，上半年的时候6月30号以前所有的公募基金平均收益率是7%到8%，最近一段时间7、8月过了，大家看指数没有怎么跌，但看公募基金收益率已经下降5%到6%，所以说过去两个月市场没有怎么调整，但大家都不赚钱，市场赚钱效应比较差。

　　另外就是我们看到最近国内宏观经济数据是比较差的，已经公布的7月宏观数据充分的说明了这一点。现在大家预期GDP增速到三季度就回到6个多点的水平，同时看到房地产新开工、房地产销售数据都处在非常低的水平，包括基建，我们看到现在也不好。另外消费情况也比大家预期的要弱很多，消费已经连续4个月环比在下降了，如果考虑大家消费是一个偏后周期体现的话，在疫情之后经济恢复过程中间，理论上现在消费处在逐渐恢复的过程，实际上不是，已经连续4个月在下降了，宏观经济的担忧也使得投资人在目前市场阶段选择起来比较困难，对市场有一些担心这是正常的情况。比较短期的时间周期看市场是有这样的情况，但是把观测时间稍微放的长一点，我个人认为目前市场不用特别担心，总体市场还是处于震荡市，结构市的情况。

　　随着经济增速的回落，我相信目前我们的市场一定会有很多关于对冲货币政策的政策出来，特别是随着通胀水平控制，我们货币政策施展的余地会更大。另外下半年我们很多行业扶持政策也会出台，同时我们可以看到从上市公司角度来说，全年上市公司业绩还是保持比较高的增长，上市公司盈利能力ROE也处在比较高的水平上面。整体市场目前估值水平虽然是在50%以上，但是离高区还有比较远的距离，大家对于市场不用特别的担心。

　　2、大华信安张继荣：高端白酒目前进入价值投资区域

　　主持人：几个热门行业，比如家电、白酒、创新药，调整幅度很多都非常大，当下视角如何重新看待这些行业？

　　张继荣：不管是白酒和家电都是消费行业，过去5年到6年消费表现非常非常优秀，最近一段时间也经历了调整，这种情况下我们把白酒和家电作为研究消费的重要标的是蛮有意义的。白酒和家电有一个相共同的一点，他们已经经历过了过去高增长的阶段，目前国内市场不管是白色家电还是黑色家电，我们看到空调、洗衣机、电视基本上处于饱和的状态，国外市场自有品牌的推广目前也是处于初级的阶段。白酒也是这样的。过去很多年白酒公司总体的销量是一直在下降的。

　　怎么去看现在目前阶段白酒和家电的投资价值？我个人更倾向于现在进入一个比较好的投资阶段。如果我们把家电和白酒分开来看，对于家电行业来说，我们现在看到估值水平已经回到10到20倍的水平，盈利能力由于行业的集中度非常高，而且品牌效应在国内也是非常明显的，所以家电企业盈利能力不用特别担心。我们看到中报上半年家电企业毛利率和净利率水平是在下降的，主要原因是因为原材料的上涨，同时相互的价格战打得比较激烈。到下半年价格战缓解，产品价格可以提升，未来一段时间原材料也会逐渐的下降，盈利也会提升，所以从估值和行业发展的角度来说，这是比较好的价值选择的标的。

　　对于白酒来说，因为白酒过去持续涨了很多年，从估值水平来看，最高的时候差不多70倍的估值，今年动态估值水平差不多在30到40倍的水平，明年主流白酒公司会在30倍左右的估值水平，从估值角度来说，不要希望白酒公司回到最开始的时候，以前也有10多倍估值水平，消费类公司未来增长预期相对比较明确，虽然是估值水平比起最低要高一些，但是大家相信它们增长会持续，同时它的波动相对也不是特别大，这一类公司估值一定是下不去的，白酒行业未来还会面临很多长期促进的因素，比如大家喝酒肯定认品牌，品牌价值特别的明显，在国内消费升级也将持续很长时间，高端白酒在目前阶段也是进入价值投资的区域。

　　主持人：我们再看一下当下市场的热点，比如军工，军工大家争议很多，但近期有相当长一段时间表现是非常活跃的，张总视角是怎么看待的？

　　张继荣：对于军工的投资价值判断很容易出现两极分化，一个方面是因为军工过去历史业绩非常不透明，估值又高，很难有便宜的时候，所以大家投资军工股的时候很多是一种主题投资；另外一种看法就是从去年年底逐渐开始的，认为军工是进入黄金的投资期，未来业绩增长可以持续。我个人更倾向于第二类观点。主要原因首先看整体军工的估值，中报已经出来整体估值已经只有56倍，比起以前已经大幅下降，而且从历史估值水平来看，目前是处于底部区域的。看PB也是这样的，也是处在历史低估区域的。第二个方面以前大家担心业绩看不清楚、业绩不能持续的增长，现在从去年年底看到的年报和今年中报来看，大家对于订单的乐观预期已经逐渐体现出来了，我们看到上市公司应收和预付去年年报和今年中报都有上市公司大幅的增加，按照主流券商的分析师的观点，未来军工里面核心的品种2到3年可以保持30%甚至更高的增速，未来军工的增速没有什么特别的担心。而且从军工整个行业来看，一定也会逐渐走向市场化，军工行业也会需要有一个合理的利润水平，所以说我自己也比较容易接受未来几年军工成长性是不错的，现在估值水平虽然是比较高一点，如果考虑现在竣工是处在一个成长的初期，我觉得市场也是可以接受的。

　　下面再说一下投资的机会，大家观点还是比较集中和一致的，主要是在航空航天、信息化，还有已经取得技术突破的上游材料投资机会。选择标的的时候，因为标的很多，选择起来比较困难，我个人倒是认为ETF是比较好的投资选择，不会让你付出很大的精力，选择出来有可能是选择错误的情况。过去一年多的时间，军工ETF规模也增长非常大，有很多专业投资者也选择用ETF进行投资。

　　3、大华信安张继荣：周期行情还会持续一段时间

　　主持人：我们都知道现在通胀水平并不高，未来甚至还预期会往下走，在这种情况之下，资源类的公司反而挺火热，在碳中和大背景之下，周期股的强势具备持续性吗？我们到底该如何看？

　　张继荣：我们回答这个问题之前先看一下目前通胀水平是什么样的情况。现在我们国内的通胀水平不高，CPI只有1个点，但是我们PPI是有9个点，美国通胀水平是有5点多，其他欧美发达国家通胀水平也一直处在上升的趋势中间，所以说通胀不仅是中国面临着，全球也都面临着通胀的压力。通常情况下通胀高一般都有大宗商品的推动。前期大宗商品的价格我们看到虽然有所回调，但是由于供需缺口的原因，最近又开始反弹，离前期高点又很近了，而且从历史价格来看，很多也是处在历史高位水平。

　　大宗商品价格和周期品种的盈利是非常相关的，我们看到今年周期品种盈利是比大家预期要好的，尤其是它持续的时间比大家预期的要多很多。大宗商品的价格为什么持续高位这么长时间主要两方面原因。一方面就是全球货币宽松，大家拼命的发货币，造成货币的超预期宽松。

　　第二就是供需缺口，我相信大家讨论都比较多一点，但是我这里再给大家简单回顾一下，第一个供需缺口是从全球角度来说，随着全球经济的复苏，我们看到很多大宗商品包括铜、铝供应是不足的，主要原因就是中国作为第二大经济体，我们已经过了重化工业发展的阶段，所以全球担心整体的需求会下降，很多的矿产没有扩建，反而是淘汰一些老的产能，产能在下降。中国的情况是因为过去我们国内节能减排压缩产能，今年又有疫情影响的煤炭，电力紧张影响电解铝的供应，在中国供需缺口在一些商品上面体现比全球市场更猛烈。包括很多化工股，这也是周期性的，到目前为止很多化工股还是处在涨势非常好的阶段，这是中国的情况。

　　如果在碳中和的背景下面来看，因为解决碳中和最好的方式就是新能源的利用，包括风电，包括光伏，包括新能源车的应用，同时也包括我们现在国内在做的特高压，这对于有色金属的需求都会很大，这些原因综合在一起就是我们目前观测到的供需缺口为什么会出现，而且持续这么长的原因。

　　回到上市公司投资机会来看，我认为目前我们观测到的情况，如果拿三季度业绩来看，我观察到周期股盈利还处于很好的趋势中间，所以说我个人观点认为周期还会持续一段时间，需要注意就是两方面的问题，一个是供需缺口的变化，尤其是在国内带来价格的波动幅度是非常大的。

　　另外一点我们也观察到最近一些行业有一些公司的股价是处在加速上涨的过程中，加速上涨就意味着未来一段时间股价波动幅度会非常大，这也是一个风险，所以投资人在投资周期股的时候需要对这两方多注意。

　　主持人：目前经济有所承压，但是按照过去这么多年的规律大家都知道，可能会有一些大基建的投入，带动经济发展刺激的政策会出台，是不是就可以顺着这些经验挖掘水泥、建材等等相关行业的投资机会？

　　张继荣：因为目前经济回落速度比预期要快，到三季度GDP就回到6左右，四季度还会继续有一些回落，所以经济增速压力是非常大的。从历史经验来看，我也认为下半年有可能在基建方面国家会做一些事情。但是需要注意一点，我们2021年财政上面的压力还是非常大的，全年财政预算增加可能只有2个多点，但是因为今年有疫情的原因，我们财政压力已经非常大，所以下半年财政方面对于基建的支持力度大家不要有过高的预期。

　　另外，不管是水泥还是其他的建材，都跟房地产投资相关度非常大，虽然我们现在看到很多水泥、建材公司估值都很便宜，但是我们知道房地产目前仍然是处在非常低迷的阶段，很难有明显的起色，所以说我认为对于建材类的公司，还是有机会的，主要机会来自于估值修复。像头部的水泥企业很多都是在10倍左右，中资头的基建公司估值水平更低一些，明显10倍以下，在今年下半年市场继续延续均值回归的背景下面，他们也会面临一些投资机会。

（文章来源：东方财富研究中心）

文章来源：东方财富研究中心

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