一起轰趴游戏 https://www.1778youxi.com

文/檀所长

最近的市场行情有点扑朔迷离。涨了大半年的锂电、芯片半导体统统哑火，被遗忘在角落的房地产开发板块却悄悄出现了回暖的迹象。

上周，房地产开发板块区间段内累计上涨了5.39%，房地产服务板块累计上涨1.61%，而沪深300指数仅上涨0.5%。

8月16日开盘，房地产板块继续上攻。保利地产一度涨超6%、金地集团一度涨超4%、万科A也一度涨超3%。

到底是昙花一现还是估值修复的开始？

我们认为：

从土拍新政的优化方向来看，房地产开发行业的利润空间将得到提升，有望迎来利润率的拐点。建议关注财务报表健康、未来有望受益于融资优势的龙头房企。

土拍新政燃起星星之火持续修复或将开启

房地产开发板块燃起的“星星之火”，还是要从天津市发布的土拍新政说起。

8月10日，天津规划与自然资源局发布公告，延后7月21日公开挂牌的61宗土地的出让时间，重点调整即大幅下调土地溢价率上限至15%，触顶后启动摇号机制。

我们根据天津规划与自然资源局调整后的土拍政策计算，第二批天津土拍平均溢价率较调整前下降了近32个百分点。另外触顶之后的摇号机制也说明了，谁出钱多谁拿地的时代已经成为过去。

而15%的土地溢价率上限就意味着房地产开发行业未来将面临更为稳定的拿地利润率空间，行业向上的弹性将更大。而从拿地利润率到报表利润率，何时兑现便成为关键。

按照房地产开发结算的流程，房地产开发企业利润率可细化分为拿地、销售、报表利润率，按照目前主流房企的开发节奏，拿地利润率大约在1-2年后兑现为销售利润率，销售利润率则大约在2-3年后兑现为结算利润率，即报表呈现的利润率。

房地产行业不同于其他行业，当期的销售利润率体现到报表的利润率相对来说是滞后的。不是说今年你卖的房子利润越高，你的报表就越好看。很可能当年卖房子的利润率特别高，但是反映到报表上却不是这么回事了。

第一，从拿地利润率兑现到销售利润率，与预估售价误差、融资成本以及推货节奏有关；

第二，销售利润率兑现为报表利润率，还受结算节奏和结算结构的影响。

按照主流房地产开发企业的开发节奏，拿地利润率大约在3-5年后兑现为报表利润率。也就是说，你现在看到的报表上的房企的利润率大部分是三五年前拿地利润率的反应。

对于房地产行业而言，建安成本、融资成本较为刚性，土地成本则是营业成本中最具弹性的变量，土地价格与房价比值的走势基本可反映项目盈利空间的变化。

当明白了房地产开发企业的各个业务环节以及行业特性之后，我们在再回头来看看我国房地产开发企业这几年的发展情况。

2020年之前，我国房地产开发企业依赖金融红利，高杠杆、高周转模式是房企高速发展的快车道，有多少地便等于企业有多少价值，因此房企疯狂拿地，追求规模扩张。这也就导致了“地王”层出不穷。

根据社科院发布的《房地产》蓝皮书数据，2017年我国土地价格与房价比值达到了68%。这也就意味着，房企必须依赖不断上涨的房价来消化掉这部分土地溢价。

但是从2018年下半年以来，在“房住不炒”、因城施策的大背景下，房企纷纷采用打折促销等以价换量的营销策略以促进回款。

去年8月，“三道红线”出台，这让大部分房企房价不断上涨的黄粱美梦直接破碎。

17、18年高价拿地的沉没成本，也在2020年迎来了核算的时候。随着低毛利项目逐步进入结算期，整体房企报表利润率持续下滑。

“去杠杆、降负债”更是成为众多房企生存头上的一把刀，上市房企的股价也是一路跌跌不休。这也是政策调控下，房企利润中枢不断下行的表现。

但这次天津出台的土拍新政，很有可能成为房企利润率边际改善的拐点。

15%的土地溢价率上限+触顶后的摇号机制会直接让房企的成本端迎来改善，在房价稳定的情况下，利润空间也将得到提升。

其实早在7月，中央、住建部、央行等部门就已经表达进一步强调了金融管控以及土拍政策环节在房地产调控中需发挥的作用。

从目前土地竞拍规则的调整方向上看，城市政策核心可以确定在于限制溢价率，未来将逐步控制在15%-20%以内。

从政策导向上看，天津土拍政策是遵循监管层指导方向进行的调整，未来就很有可能向全国铺开。而资本市场更是看到了这样的可能性，因此造成了房地产开发板块的持续性恢复。

财务稳健享有融资优势的龙头房企估值修复的空间更大

基于以上房地产开发开板块的估值修复逻辑，站在投资角度，要考虑的就是谁的成长性更高，谁将更加受益。

我们还是先从政策角度来看。“三道红线”以房企有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。

如果三道红线全部踩中，房企的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。

直白点说，就是以前你借钱借的少，杠杆加的少，现在你就可以接着借钱接着去拿地。要是以前就负债累累，现在从一切渠道就让你借不到钱，拿地也就和你无关了。直白点，就是更加倾向于照顾“好孩子”了。

现在土地溢价率上限直接15%封死，这就是意味着直接把蛋糕全部分给了“好孩子”，尽可能的让你成本更低，利润空间更大。

站在这个角度考虑，财务报表健康，负债低、杠杆低的房企业成长性会更加的好。这也就导致了房地产的投资逻辑已经发生了改变，从看土储变成了更加关注财务的稳健性。

顺着往下说，既然有了这些具备估值修复的前提条件，那么接下来就是怎么去落实的问题，而这个时候就变成看谁现金流、融资成本和融资渠道更具优势了。

我们可以看到，今年在22个重点城市的首轮集中供地中，头部房企凭借现金流、融资成本低在拿地方面便体现出了绝对的优势。

而本身，这些龙头房企在融资渠道和融资成本上对比中小房企就具有得天独厚的优势。

再加上政策原因，资本更加倾向于把钱借给这些头部企业去钱生钱，因此财务报表健康+具有融资优势的龙头房企的成长性会更高，估值修复的持续性也将更具确定性。

最后再说一点，被纳入“三道红线”试点的几十家重点房企已被监管部门要求买地金额不得超过年度销售额的40%。

这也就是说，除了上面需要考虑的问题，今年房子卖了多少也是需要重点关注的，毕竟能拿多少地是和你当年的销售额直接挂钩的。

近年来，国家对于房地产市场的调控政策不断趋严，行业PB已经跌入历史低位。从本次土拍新政来看，未来限制溢价率将成为土地竞拍规则调整的主要方向。

房地产开发行业的成本端将得到边际改善，有望迎来利润率拐点，而财务报表健康、享有融资优势的龙头房企估值修复的空间或将更大。

--END--

作者：檀所长编辑：苏苏

图片：来源于网络，侵删

叶檀财经作品|尽情分享朋友圈

上一篇：

下一篇：