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　　净资产收益率(ROE)被广泛应用，代表公司为股东创造价值的能力。ROE 立足股权投资者视角，衡量公司运用自有资本的效率。当公司 ROE 超过其股东预期回报率，即公司为股东创造了超预期回报，反之则股权价值附加值为负。

　　杜邦分析将 ROE 拆解为盈利能力、营运能力、资本结构三个维度，从经营、投资、筹资活动效率三方面去衡量企业的经营业绩，并为判断企业的经营是否实现股东投资回报的最大化提供有效依据。当三方面的各项比率有所提升，则带来 ROE 提高，代表企业为股东创造更高价值。

　　我们通过分析全 A 市场及上市公司过去 20 年的净资产收益率(ROE)及杜邦三因子，来回顾全 A 企业为股东创造价值的历史表现、探寻市场未来的盈利能力发展趋势。历史全 A ROE 均值 9.26%，利润率波动为核心影响因素。全 A 历史净利率水平波动幅度较大，财务杠杆波动对利润率变动具有一定前瞻指导性，但相关性不显著，资产周转率持续保持稳定。2018-2020 年全 A 市场整体的杠杆率小幅下降，企业净利率提高是 ROE 水平保持稳中向上的核心驱动力。

　　分板块及行业来看：1)上游原料，上游去杠杆成效显著，盈利能力整体维持稳定。

　　2018-2020 年钢铁、建材行业维持 10%以上 ROE 水平。2)中游制造，2018-2020年利润率提振带动 ROE 回升。2018-2020 年利润率修复主要得益于需求提升带来的营收规模扩张、各项费用率摊薄。3)下游消费，必选消费盈利能力较为分化，2018-2020 年食饮 ROE 维持较高水平，行业利润率维持高位；农业 2019 年杠杆率提升和 2020 年产品价格上涨带动利润率回升，推动 ROE 走高；可选消费 2020年汽车和家电行业利润率提升修复 ROE.4)支持服务，2020 年板块盈利能力下滑。5)房建板块，2020 年房建板块利润率下降拖累 ROE。

　　结合 ROIC & ROE 判断企业盈利能力：在紧信用背景环境下，结合 ROIC 判断企业的投资价值将更为有效。全 A 市场 2000-2020 年 ROE 与 ROIC 的均值平均相差 2.59 pcts，差异主要来自财务杠杆。伴随本轮去杠杆周期启动，2018-2020 年市场 ROE 与 ROIC 差异稳步收窄。各板块中，上游原料 ROE 与 ROIC 差异显著收窄，前期杠杆率较高的行业 ROE 降幅较大；中游 ROE 与 ROIC 背离水平相对较小；下游整体杠杆率水平较低，ROE 与 ROIC 差值较小；支持服务 2018-2020年利润率、杠杆率呈下降趋势；房建板块在信用收紧环境下，板块的利润率、杠杆率均出现下滑，2020 年房地产行业的二者指标差值下降。

　　ROIC VS ROE 四象限分析：我们以 10%为标准划分四个象限判断行业的投资价值及回报率。结合 ROIC 指标可以弥补 ROE 指标受杠杆率、非经常性损益等因素影响的不足，更好地反映出企业真实的价值创造能力，处于第一、二象限的行业及企业更具投资价值。2020 年第一象限中食饮的 ROIC 及 ROE 水平均领先市场，盈利能力突出，其次，家电、农业、建材、医药伴随较高的 ROE，ROIC 均达到10%以上。

　　风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

（文章来源：德邦证券）

文章来源：德邦证券

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